股指期货对股市的影响
本报记者：股票配资jinli6
股指期货对股票市场交易有什么影响？
股指期货具有高杠杆率、低成本、交易便捷的优点，因此广受机构及基金经理人的青睐，将其作为避险、套利的工具。这就使得大部分国家或地区的股指期货一上市，成交量就迅猛上升，远超股票市场的成交量。
芝加哥期货交易所于1982年推出S&P500股价指数，短短3年时间，其成交量就大幅超过纽约证券交易所的股票成交量，我国香港地区在1986年推出恒生股指期货后，股票交易量当年就增长了60%，之后，股票交易最不断增加。据统计，2000年上半年，香港股票交易金额已达到17566亿港元，比恒指期货推出前同期香港股票交易金额增加近50倍。在日本，股指期货成交量也是远超股票市场成交量，最高时曾超过现货市场成交量的10倍。于是根据这些历史数据，人们普遍认为，指数期货的推出将会促使大量资金从股票市场向股指期货市场转移。
那么，是不是股指期货交易量远超股票市场，就真的意味着股指期货市场在从股票市场“抽血”呢?国内外学者对这个问题进行了广泛而深入的研究。
日本的研究报告指出，许多市场参与者除非发现市场有套利机会，否则多从事单纯的指数交易，即投机交易仍占大份，尤其是市场波动幅度较大时，也有迹象显示，避险者也会参与投机交易，以免在快速波动的行情中坐失良机，这使得日本的指数期货交易量远超股票市场。
国际证券交易联合会1993年所作的一份调查报告显示，美国、日本、巴西等国都存在资金从股市向股指期货市场流动的现象。
库斯克和考科(Kuserk Cocke)等人对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。虽然股指期货的市场规模超过现货市场，但这是场外资金大量流入造成的，对股市的发展具有长期推动作用，
李存修等学者以香港恒生指数期货为例，研究了股指期货对现货市场成交量的影响。他们以周转率作为流动性的判断指标。他们认为，股指期货的上市可能有三点影响:一是期货杠杆程度高，会吸引以投机为目的的交易，股市的现货交易或许会因股指期货的出现而发生移转;二是股指期货提供了避险工具，由此提高了投资者的投资意愿从而增加了现货市场的成交量;三是股指期货有价格发现的功用，吸引了套利交易。恒指期货上市后，成分股及非成分股的周转率皆增加八成以上，可见市场流动性显著增加，促使期货与现货的成交量双双上升。
综合而言，股指期货的推出初期的确会吸引一部分资金从股票市场转移到股指期货市场，随箱股指期货市场的发展，其成交量往往会超过股票市场的成交量，对于资金推动型的股市增长模式，这种“资金转移”在一定程度上会导致股票市场的萎缩。但是，这也在客观上促进了股市的调整，使其走上健康的发展道路。股指期货的推出对股市的发展具有长期推动作用，期货市场的成熟，也会带来股票市场的繁荣。
二、如何看待股指期货对股市的影响？
股指期货，是模拟股市系统性走势的一个工具性品种。由于其既有做多又可做空的完善交易策略，对股市的投资者具有重要的风险管理作用。所以，股市确实应该发展股指期货，但是，不应该只发展其做空机制。而是要鼓励完整的股指期货交易机制。这个完整的机制，包括了以下两个方面。
首先是要鼓励股指期货做多和做空机制兼重。目前的监管层似乎更侧重于发展期指的做空机制，但是实践中做空机制却明显偏离了管理现货风险的初衷，逐渐演变成某些机构单边做空股市投机获利的工具。由于股票只能做多赚钱，为了防止机构无法及时卖出股票的风险，期指应运而生。在股市下跌时，机构不用卖出现货，而通过卖出一定量的期指则可对冲股市下跌的风险。这样，机构就不用频繁买卖股票，造成股市大幅波动。在这种思路之下，监管层设定的交易规则里，机构可以大量卖出期指，而不能大量买入期指。这样，经常造成期指单边下跌，引发股市持续下跌的现象。这样的现象明显是不正常的，因为做多和做空的规则不对等。所以，我觉得应该开放期指做多和做空的限制，让市场自己决定多空的力量。这样的交易规则才是完善的，市场才是公平的。否则，期指就会成为压制A股走牛的主要工具！
其次，期指的门槛应该开放给所有投资者。或者，设置迷你期指，让大多数投资者可以利用期指的风险管理功能。原来的期指是有很高门槛的，只能是较大资金的投资者才能参与。这对小资金的投资者明显不公平。资金量大了应该有管理风险的工具，资金量小的投资者也应该有风险管理的工具。否则，小资金的投资者在股市下跌时只能任人宰割，或者卖股出局观望。这样的股市明显是不完善的，需要及时纠正。特别是A股目前都是牛短熊长，如果中小投资者在熊市时只有亏损的份，没有赚钱的机会，那么股市形成负反馈继续走熊的可能性更大。也无法出现职业的中小投资者。因为熊市那么漫长，资金量小的投资者怎么能熬得过。中小投资者也需要养家糊口的。按照目前A股的状态，职业投资股市明显无法生存，那么投资者就会逐渐演变成业余投资者，这样A股的投资者就会越来越不专业，管理层怎么能够奢求投资者成熟！
综上所述，目前的期指交易规则有利于做空，对股市的走牛是一种压制，对中小投资者也是非常不公平的。希望有关单位了解民意，及时调整期指的有关规则，这样，或许能够改变A股牛短熊长的怪现象，中小投资者也不会骂那么多股市了。
三、重磅！股指期货大幅“松绑”对股市有啥影响？
19日，中金所进一步调整股指期货交易安排：一是自2019年4月22日结算时起，将中证500股指期货交易保证金标准调整为12%；二是自2019年4月22日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约500手，套期保值交易开仓数量不受此限；三是自2019年4月22日起，将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之三点四五。
中金所表示，此次调整是进一步优化股指期货交易运行、恢复常态化交易管理、促进市场功能发挥的积极举措，有利于进一步满足投资者风险管理需求，引导更多中长期资金进入资本市场，促进产品创新，更好满足各类投资者的需要。
方正中期期货分析师彭博表示，这个力度还是很大的。特别是将日内过度交易行为监管标准调整为500手，相比之前的50手翻了10倍，力度可谓超预期。总体而言，此举利于机构力量进一步参与到股指期货中，进一步活跃市场。
分析人士认为，相关概念股将明显受益此次股指期货的优化。首先，是参股期货公司概念股。其次，由于市场活跃度提升，部分券商股也有望直接受益。
四、股指期货能给股市带来什么好处？
此前，我们已阐述过股指期货的风险管理功能，接下来，让我们来探讨一下股指期货的出现对于股市都有哪些积极的作用。
首先，股指期货有助于降低现货的波动。2015年4月16日，中国金融期货交易所继沪深300股指期货之后，推出了上证50和中证500两个股指期货品种。我们用推出这两个新品种之前的数据，研究如果市场上只有沪深300股指期货的话，投资者进行风险管理的表现。结果如下图所示，图中的套期保值率越平稳说明对冲效果越好。
可以看到，用沪深300股指期货对冲沪深300指数(黑色线)，套期保值比例比较稳定，不需要频繁调仓，对冲效果最好；用沪深300股指期货对冲上证50(红色线)，效果虽然不如对冲沪深300指数那么好，但因为沪深300和上证50指数之间是高度相关的，因此对冲效果也不错；但是如果用沪深300股指期货来对冲中证500、中小板指数，特别是创业板指数，套期保值比例上下跳跃幅度特别大，说明仅用沪深300股指期货来管理这些中小盘股指数的风险敞口，效果并不好。
再看套期保值效率这个指标，即风险对冲的绩效，这个数字越高表明对冲的效果越好。下图显示，用沪深300股指期货对冲沪深300和上证50效果最好，绿色线代表的中证500和蓝色线对应的中小板指数，对冲的表现很差，最差的是创业板指数，2013年以后效率接近于零。上面两张图说明，仅有沪深300股指期货单一品种来管理股市风险是不够的，市场需要有针对性的股指期货品种才能满足不同的风险敞口管理需求。这就像南方人爱吃米饭，北方人喜欢面食，那么市场就不能只提供大米。
股指期货的这种套期保值功能在理论上会降低现货市场的波动率，因为有了对冲工具之后投资者不必频繁换仓。笔者在2013年发表了一篇学术论文，文章发现：2010年推出沪深300股指期货以来，股票市场的波动率有效降低达20%左右。做这个实证研究最大的困难就是不能简单地比较推出股指期货前后的统计数据，而是要甄别出因果关系，确定股票市场波动率的下降不是由于其它原因，仅仅是“因为”股指期货的推出造成的。为了甄别出这种因果关系，我们首先用多个变量，包括世界上主要市场(比如美国、欧洲、亚太地区)的股市波动率，以及中国的宏观经济变量等，对中国股票市场波动率进行建模，尽可能拟合中国股票市场的历史波动率。模型拟合结果如下图所示，其中红色线是模型给出来的结果，蓝色线是市场的实际波动率，可以看到拟合的结果比较接近事实，不存在系统性误差。
确定了模型的有效性之后，我们用该模型来预测2010年4月16日推出股指期货之后的市场波动率，预测结果如下图中的红色线所示，观测到的实际股市波动率是蓝色线。可以清楚地看到，绝大多数实际波动率在模型预测数值之下，在后续的统计分析中也证明这个差异在统计意义上也是显著的。这就充分说明股指期货的推出，而不是其它因素，有效降低了我国股票市场的波动率。
其次，股指期货有助于提高现货市场运行质量。股指期货除了对股票市场的波动之外，对整个股票市场运行的质量有何影响？这个问题不太好回答，但2015年股市异常波动之后股指期货交易限制措施提供了一个研究的绝佳契机。下图显示的是三个股指期货品种的成交量时间序列。蓝色线是沪深300股指期货，第一次交易限制在2015年8月26日，三个期指品种成交量均出现大幅度下滑。当年9月2日采取第二次限制措施，期指的成交量降为原来的1%左右。
怎样去鉴别这样的影响呢？根据期现匹配规则，即对于卖出股指期货进行套期保值的投资者，其套期保值额度应当与现货持仓规模相匹配，期货持仓合约价值原则上不得超过所需对冲的有价证券或者其他相关资产市值。这样的话，股指期货交易限制只会影响到对应指数成分股的交易，而不会影响到非成分股的交易。根据这一关键点我们决定采用学术研究上的倍差法，像做自然科学实验那样，通过比较实验组和对照组来排除其它共同因素的影响，从而聚焦于估测期指交易限制对股票市场的运行质量所产生的影响。结果如下图所示。由于篇幅所限，这里只展示成交量这个指标的变化，其它市场运行质量指标如买卖价差，报单深度等类似。
图中红色代表非成分股的成交量，蓝色代表成分股的成交量。在没有交易限制前，成分股的成交量更大，但是在交易限制尤其是第二次限制政策出台之后，两组成交量之间的差距明显缩小，说明成分股的成交量出现了退化，这一点通过论文中更严谨的统计检验得到进一步验证。因此，我们的研究结果有力地证明，股指期货的交易受限降低了股票全市场的运行质量。
最后，股指期货对于金融市场国际竞争具有重要意义。早在2006年9月，新加坡交易所(下简称新交所)就率先推出了针对中国A股市场的A50股指期货，但相当长一段时间内成交量可以忽略不计。2010年4月，沪深300股指期货推出，新交所立刻有所反应，于2010年9月采取了一系列措施激活交易量，包括将合约面值改小、取消中午休息时间、增加夜盘交易等，促使A50股指期货交投开始活跃，但各方面仍然不如沪深300股指期货。
我们针对A50和沪深300股指期货做了价格发现功能上的对比分析。如果市场有一个新的信息冲击，是先反映在哪个股指期货上？哪个股指期货反映的信息量更多一些？这就是期货的价格发现功能。结果发现：沪深300股指期货的信息份额占据了绝对的主导地位，为76.7%，而A50股指期货只有23.3%。我国期货市场更快、更多地反映了新的信息冲击。但在2015年我国境内期指交易受限后，有研究显示，A50与沪深300股指期货的交易量大致相当，而信息份额也变为各占50%，这说明交易限制措施大大弱化了我国期指的价格发现功能。
考虑到未来我国金融市场对外开放进程进一步加大，会有越来越多的境外投资者直接投资A股市场，如果没有包括股指期货在内的金融衍生品对冲风险，这些投资者自然会选择去新加坡或者其它境外交易所进行避险，届时交易规则不在我国控制范围内，如果有重大价格波动我国投资者将处于被动地位。因此股指期货交易进一步恢复常态化是非常必要的，这对A股市场引入外资中长期资金以及保障我国金融市场安全均具有十分重要的意义。
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