「巴克莱资本」时移势迁，谋定后动_股票配资_期货配资

「巴克莱资本」时移势迁，谋定后动

　　本报记者：股票配资jinli6

　　第一部分：当前信用市场特征及操作思路

　　历史上，大牛市第二年的信用市场：信用优于利率+信用利差压缩。19年信用市场新变化：下沉信用资质更多在城投，城投与产业期限利差维持在高位。

　　19年信用债操作思路：信用债的套息和杠杆策略仍有可为，对理财资金而言，信用债也进入相对合理的配置区间。城投债下沉资质有博弈的机会，巴克莱资本而产业债资质下沉仍需等待。对大部分机构而言在信用债拉长久期受到限制，但对于具有长久期负债的机构（比如银行和保险自有资金）而言，在高等级信用债上拉长久期做期限匹配，是具有性价比的选择。

　　第二部分：以史为鉴，观察信用市场潜在的压力来源

　　19年属于“经济下、融资上”的环境，央行在流动性层面加以呵护，政策亦在加强对冲信用收缩，企业的外部融资得到了一定程度的改善，尽管企业盈利仍在下滑，但流动性风险担忧不大。

　　信用债违约规模可能依然不小，但来自违约的冲击趋于减弱。但往后看，需要关注负债端分化与裂变对资产端收益率的制约，这可能是信用市场潜在的压力来源。中长期而言，需关注中小银行负债成本将进入信用风险重定价的过程，对信用债的影响：1）可能制约资产下行的空间甚至会起到推升作用。2）对非银而言，账户负债差异可能拉大，负债管理非常重要，将影响资产端选择，需要在信用债上要求更高的收益率补偿。

　　第三部分：风险识别与机会选择

　　信用薄弱的环节及群体特征：1、产业债：经营对于企业信用资质的边际影响在上升；2、关注中美贸易摩擦对于相关行业的负面影响，巴克莱资本部分受冲击的行业（钢铁、化工、机械设备、汽车、电气设备、轻工）也是发债大户，部分个体也受贸易摩擦负面影响。3、警惕弱资质民企主体风险。

　　超额收益机会的挖掘：1、城投债：关注隐性债务风险化解及城投IPO的投资机会。2、地产债：进入下半程，更多考验alpha挖掘。个体房企的经营特征及战略布局仍是价值挖掘的重点。3、中资美元债：投资价值延续，但波动放大。地产、城投中资美元债仍有机会，但需精挑细选。

　　风险提示：中美贸易摩擦对出口型企业的冲击超预期；金融供给侧改革推升负债端成本，制约资产端收益率下行；盈利下行致信用风险冲击加速

　　报告正文

　　第一部分：当前信用市场特征及操作思路

　　历史上，大牛市第二年的信用市场：信用优于利率+信用利差压缩。19年信用市场新变化：下沉信用资质更多在城投，城投与产业期限利差维持在高位。

　　19年信用债操作思路：信用债的套息和杠杆策略仍有可为，巴克莱资本对理财资金而言，信用债也进入相对合理的配置区间。城投债下沉资质有博弈的机会，而产业债资质下沉仍需等待。对大部分机构而言在信用债拉长久期受到限制，但对于具有长久期负债的机构（比如银行和保险自有资金）而言，在高等级信用债上拉长久期做期限匹配，是具有性价比的选择。

　　历史上，大牛市第二年的信用市场：信用优于利率+信用利差压缩。18年为债券市场的大牛市，利率债全年表现优异，而信用市场直到18年下半年政策加强对冲后（政策持续发力对冲信用收缩、保障城投平台存量融资、债券市场融资环境修复等等），信用利差才开始压缩。19年为大牛市的第二年，历史上，09年、12年、16年这三年亦为大牛市的第二年，其均表现出较为类似的特征：信用优于利率、信用利差和等级利差压缩，在信用市场下沉资质。主要因为：

　　大牛市基本对应了“信用收缩+经济下行”的环境，而大牛市第二年则是政策对冲加强、信用环境修复，利于信用市场。

　　基本面有所改善，例如09年四万亿出台后经济复苏、12年基建+地产复苏经济走强、16年棚改和PPP落地后经济亦在好转。

　　负债可能扩容，机构博收益下沉信用资质，压低资产端收益率。

　　19年信用市场新变化：下沉信用资质更多在城投，城投与产业期限利差维持在高位。19年利率债呈现出窄趋势、宽波动的特征，性价比上不如信用债，巴克莱资本而风险溢价修复是主线，信用债票息价值是确定的，信用总体优于利率，这与历史上的大牛市第二年（09、12、16年）的特征比较类似。但不同点在于：

　　下沉信用资质更多在城投，产业债等级利差仍然偏高。今年对地方隐性债务稳存量控增量的思路非常明确，投资者普遍对其资质进行下沉；而对产业债来说，信用环境改善但企业盈利没有相应的回升，这跟09、12、16年企业盈利改善有所不同。

　　信用的期限利差维持在高位，包括城投与产业。一方面跟利率曲线偏陡有关，另一方面资管新规推出后，金融机构普遍缺乏长久期的负债跟长久期信用资产匹配，这导致了投资者对较短久期资产的青睐与对拉长久期的谨慎，对大部分机构而言对信用债拉长久期受到限制。

　　19年信用债操作思路：信用债的套息和杠杆策略仍有可为，对理财资金而言，信用债也进入相对合理的配置区间。未来一段时间内（大致到2020年中），城投政策将整体上呈现出偏宽松态势，下沉资质有博弈的机会；对于产业债来说，企业盈利处于恶化状态，资质下沉的布局机会仍需等待。对大部分机构而言对信用债拉长久期受到限制。但对于具有长久期负债的机构（比如银行和保险自有资金）而言，因期限溢价远高于评级溢价，在高等级信用债上拉长久期做期限匹配，是具有性价比的选择。

　　第二部分：以史为鉴，观察信用市场潜在的压力来源

　　信用债违约规模可能依然不小，但来自违约的冲击趋于减弱。但往后看，需要关注负债端分化与裂变对资产端收益率的制约，这可能是信用市场潜在的压力来源。中长期而言，需关注中小银行负债成本将进入信用风险重定价的过程，对信用债的影响：1）可能制约资产下行的空间甚至会起到推升作用。2）对非银而言，账户负债差异可能拉大，负债管理非常重要，巴克莱资本将影响资产端选择，需要在信用债上要求更高的收益率补偿。

　　总体来看，今年的信用市场趋于稳定，票息和杠杆策略的安全性较高。但从更长远的角度看，信用债可能亦存在风险，特别是在当前收益率和信用利差整体不高的环境下。本部分分析历史上信用市场的冲击根源以及未来可能存在的负面影响因素。信用冲击可以分为流动性风险与信用风险，这里梳理了11年以来对信用债市场几次大的冲击。

　　信用风险冲击下，信用利差主动走阔的阶段

　　2011年6月—2011年12月：城投贷款违约（滇公路和上海申虹平台事件）冲击带来信用利差的走扩。该时期货币环境整体偏紧，11年4月和6月分别发生了滇公路和上海申虹平台事件，流动性风险叠加连续发生的信用风险事件导致市场恐慌情绪迅速扩散，城投债的信用利差持续走扩。

　　2014年1月—2014年4月：民企违约事件触发的信用风险冲击。14年初央行放松，流动性压力逐渐缓解，但是中诚信托、吉林信托、海鑫钢铁等信用事件相继爆发，加大了市场对违约风险的担忧；3月8日超日利息违约，在实质性违约冲击下，信用风险进一步扩散，信用利差明显走扩。

　　2015年4月—2015年7月：国企违约事件触发的信用风险冲击。15年的流动性环境整体上依然宽松，但是国企信用债开始出现违约事件（天威集团、二重集团等），巴克莱资本国企信仰破灭，信用风险再次造成了较大冲击。

　　2016年3月—2016年4月：狭义流动性松、但广义流动性收紧，信用风险集中冲击。该期间狭义流动性松，但广义流动性偏紧，信用利差走扩主要跟国企、央企等信用债违约事件发生频率提高等信用风险的集中爆发有关。

　　2018年4月—2018年7月：紧信用环境+信用违约爆发，中低等级信用利差持续走扩。本轮信用利差的走扩主要是信用债发行人的外部融资恶化、信用违约事件频发带来的信用风险冲击所致。

　　流动性风险冲击下，信用利差被动压缩阶段

　　2013年8月—2013年10月：信用利差走阔主要来自流动性风险的冲击。央行在13年5月重启3年期与3个月央票发行，从紧态度明显，而信用基本面仍有支撑，无风险利率调整幅度大于信用债幅度，导致信用利差被动压缩。

　　2016年12月—2017年1月&2017年9月—2017年11月，也是受到流动性风险冲击，信用利差被动收窄。

　　当前的信用市场环境与未来可能的演绎

　　19年属于“经济下、融资上”的环境。18年企业最主要的压力是去杠杆导致的金融链条收紧，外部融资能力的下降造成了实体企业的信用休克。19年央行在流动性层面加以呵护，政策亦在加强对冲信用收缩，企业的外部融资得到了一定程度的改善，尽管企业盈利仍在下滑，但流动性风险担忧不大。

　　信用债违约规模可能依然不小，但来自违约的冲击趋于减弱。2019年以来，巴克莱资本虽然1-5月份信用债月度违约规模同比增加，但由于以前的违约专业户较多，加上信用债违约趋于常态化+政策对冲，投资者对于已经违约的信用债price in，违约冲击趋于减弱。

　　但往后看，需要关注负债端分化与裂变对资产端收益率的制约，这可能是信用市场潜在的压力来源。中长期而言，需关注中小银行负债成本将进入信用风险重定价的过程，对信用债的影响：1）金融机构间负债分化与裂变可能仍会持续，可能制约资产下行的空间甚至会起到推升作用。2）金融体系的负债端成本下行斜率可能因此放缓，对非银而言，账户负债差异可能拉大，负债管理非常重要，将影响资产端选择，需要在信用债上要求更高的收益率补偿。

　　第三部分：风险识别与机会选择

　　信用薄弱的环节及群体特征：1、产业债：经营对于企业信用资质的边际影响在上升；2、关注中美贸易摩擦对于相关行业的负面影响，部分受冲击的行业（钢铁、化工、机械设备、汽车、电气设备、轻工）也是发债大户，部分个体也受贸易摩擦负面影响。3、警惕弱资质民企主体风险。

　　超额收益机会的挖掘：1、城投债：关注隐性债务风险化解及城投IPO的投资机会。2、地产债：进入下半程，更多考验alpha挖掘。个体房企的经营特征及战略布局仍是价值挖掘的重点。3、中资美元债：投资价值延续，但波动放大。地产和城投中资美元债仍有机会，但需精挑细选。

　　信用薄弱的环节及群体特征

　　1.1产业债：经营对于企业信用资质的边际影响在上升

　　对于产业债整体而言，今年发债主体基本面的关注逐渐的由融资环境转向企业经营情况。一方面，结构化的信用宽松边际上改善了实体企业的融资环境，使得企业在现金流和债务滚动层面的信用风险得以缓和。而另一方面，经济基本面承压的宏观环境下，企业在经营层面的压力或有所上升；包括盈利表现以及经营性现金流等对于企业偿债能力和信用资质的影响将变化增强。

　　从上市公司的归母净利润来看，除建筑材料、钢铁等上游行业2018年同比增长外，多数行业盈利增速下行，尤其是TMT行业2018年归母净利润大幅下降，巴克莱资本与商誉减值（TMT并购盛行的商业模式）有关。而在现金流层面，化工、有色金属等上游周期类行业在2018/2019Q1的经营净现金流改善明显，源于产品价格上升带来的盈利改善，而国防军工、通信、休闲服务、纺织服装、建筑装饰等行业的经营性现金流表现相对偏弱

　　1.2关注中美贸易摩擦对于相关行业的负面影响

　　1）中美贸易摩擦，部分受冲击的行业也是发债大户。

　　考虑到政策博弈的反复性，中美贸易摩擦可能会经历较长的持续期，对全球经济与贸易环境产生较为深远的影响。因此，受这一因素影响较大的行业也可能会在经营层面经历更为显著的变化，从而影响行业中融资主体的信用资质和偿债能力。

　　汇总USTR公布的商品征税清单中各类产品被征税金额可以看到，电气、机械、家具、钢铁等产品受影响最大，与此同时这些产品也是我国对美出口额最大的几类。将被征税额度排名靠前且绝对值超50亿美元的产品归入相对应的申万一级行业统计，受波及影响较大的行业包括电气设备、机械设备、轻工制造、汽车、钢铁、化工。

　　在结合了发债规模和产品被征税的两个维度考虑，六个行业后续的经营情况需要投资者加以关注。在出口产品受中美贸易摩擦影响较大的钢铁、化工、机械设备、汽车、电气设备和轻工制造行业中，钢铁行业存量规模（3959.44亿元）显著大于其他行业，而电气设备（512.55亿元）和轻工制造行业（406.29亿元）的发债规模相对较小。因此综合考量下，1）钢铁、化工行业中被征税商品额相对较小，但存量债规模位列行业前1/3；2）电气设备、轻工制造行业发债规模虽处行业后半段，但被征产品税额超过300亿美元，预计受贸易摩擦波及程度较大；3）汽车、机械设备发债规模处行业中游，被征税额不低，亦均超100亿美元。

　　2）关注贸易摩擦对企业经营影响的个体差异

　　从具体企业的海外业务、营收占比情况来考虑，受中美贸易摩擦影响度较高的几个行业之间，同一行业的不同企业之间，影响程度差异较大。

　　轻工制造行业：在行业全部的51家发债主体中，巴克莱资本披露了2018年营收地区分布的轻工企业有6家，多是规模排名中上企业。从样本考虑，多数轻工企业的海外业务占比处在较高水平，但对美贸易差距较大，受中美贸易摩擦影响各异。比如，晨鸣纸业(5.270,-0.05,-0.94%)的2018年机制纸产品收入中，出口美国的营业收入占该类产品营收的2.15%；考虑到美国并非其主要出口地，现阶段公司受中美贸易摩擦影响相对有限。而对于宜华生活(3.730,-0.03,-0.80%)而言，2018年公司的北美营业收入占总营收比重高达33.33%，主要是包括实木家具和软体家具在内的家具产品。未来若美国继续提高对我国家具产品的贸易壁垒，将对公司产品出口收入产生较大的冲击。

　　化工行业：在全部309家发债主体中，在年报披露其2018年营收状况的有17家企业，其中既有中国石化(5.260,-0.04,-0.75%)、中国巨石(9.250,-0.07,-0.75%)等龙头央企，也有鲁西化工(10.760,-0.14,-1.28%)、新疆中泰等中型地方国企，也有恒逸石化(12.700,-0.05,-0.39%)、金发科技(4.860,-0.01,-0.21%)等中大型民企。整体来看，化工行业海外业务占比较高，后续受贸易摩擦的影响可能相对较大，不过具体的影响幅度也因产品不同而有较大差异。以披露了美国业务占比的中国巨石和金发科技为例。2018年1-9月，中国巨石销往美国的产品（主要是无碱玻璃纤维纱）占总销售规模的9.06%，而该产品被列入9月17日美国公布的2000亿关税清单中，后续销售表现受贸易摩擦的冲击需要关注。而金发科技虽然2018年在美国的汽车塑料配件销量达5685.71吨，占总销量较小，但由于这部分产品均由其旗下美国子公司美国金发生产，不属于出口产品，理论上直接受贸易摩擦影响有限。

　　汽车行业：在全部137家发债主体中，披露了2018年营收区域分布的有10家汽车企业，其中超半数为比亚迪(50.750,-0.80,-1.55%)、长城汽车(8.810,-0.33,-3.61%)、福耀玻璃(21.930,-0.43,-1.92%)、均胜电子(21.410,-0.28,-1.29%)等营收、市值排名均靠前的行业龙头。各企业的海外业务占比差距较大，预计受中美贸易摩擦带来的进出口冲击影响分化较大。比如均胜电子、福耀玻璃以海外业务为主，前者的美国营收主要来自其美国子公司生产的安全带、气囊、安全系统等汽车安全产品及汽车零件，后者的美国营收则来自出口的汽车玻璃产品，受贸易摩擦影响较大。

　　电气设备行业：在全部88家发债主体中，披露了2018年营收地区分布的电气设备企业共8家，包括隆基股份(22.440,-0.77,-3.32%)、上海电气(5.360,-0.02,-0.37%)、通威股份(14.360,-0.54,-3.62%)、金风科技(11.110,-0.12,-1.07%)等体量较大的行业龙头。其中大部分企业具有一定比重的海外业务，而出口产品的差异将影响到冲击力度。以隆基股份为例，2018年公司美洲地区营收占比8.77%，虽然公司出口的主要是单晶硅片，暂未被列入美国以及加拿大等国的“双反”调查范围，巴克莱资本不过公司也在马来西亚、印度等地建厂来规避相关风险，后续受贸易摩擦影响需持续跟踪观察产品情况。

　　机械设备行业：在全部147家发债主体中，披露了2018年海外营收地区分布的7家机械设备企业主要是中国中车(8.140,-0.06,-0.73%)、中联重科(5.450,0.01,0.18%)、徐工机械(4.450,0.01,0.23%)、中集集团(12.580,-0.05,-0.40%)等规模、营收领先的行业的龙头，2018年年报中披露的海外业务营收占比分别为8.84%、12.51%、13.27%、11%。

　　钢铁行业：在全部239家发债主体中，从2018年年报披露其营收地区分布的宝钢、河钢、首钢、山钢和新兴铸管(4.400,-0.04,-0.90%)等8家规模领先的龙头国企数据来看，这些企业的业务多集中于国内，目前阶段贸易摩擦对其营收直接的影响相对有限。以宝钢为例，根据其报表披露信息，2018年宝钢的海外业务营收占比10.25%，出口美国钢铁产品在总出口分销量中占比11.6%，这也意味着宝钢的美国业务仅占其全部营收的1.12%，直接冲击相对有限。

　　3）抵御贸易摩擦风险的能力，关注企业资质

　　从企业属性来看，轻工制造、电气设备以及汽车行业的民营属性相对更高；若中美贸易摩擦持续发酵，这些行业内的发债主体抵御风险的能力是相对偏弱的，其信用资质受到的冲击也相应扩大。具体来看，中美贸易摩擦影响度较高的几个行业中，轻工制造、电气设备以及汽车行业的民企债存量占比较高，而从发行主体情况来看，除了钢铁行业的国企+央企占比接近9成外，其余几个行业的发债民企占比都处于与较高的水平，尤其是轻工制造、汽车和化工行业。

　　而从存量债评级分布所反映的信用资质来看，钢铁行业整体上抵御风险的能力较强，巴克莱资本而电气设备和轻工制造的抗风险能力偏弱。从存量债的评级情况可以了解到，钢铁、化工、机械设备和汽车行业绝大多数存量债的发行主体在AA+及以上，不过化工和机械设备行业也存有较多A+及以下主体发行的债券，行业内部分化较大。而对于电气设备和轻工制造行业而言，债券发行主体的资质普遍偏弱，信用风险问题需要更多的关注。

　　1.3警惕弱资质民企主体风险

　　CRMW的推出对民企融资提振作用不大。2018年10月以来，一系列民企纾困政策出台以对冲风险，缓解民企的融资压力。但从结果来看，以CRMW的发行为例，政策对冲下受益更多的是AA+及以上等级的优质民企，中低等级的弱资质民企依然面临较大的流动性压力和信用风险。此外从月度发行情况来看，19年以来CRMW的发行量持续减少，对民企融资的支持力度在减弱。

　　从标的主体的评级来看，AA+及以上评级的主体占比居多，说明CRMW的创设主要集中在资质较为优质的民营企业。按时间序列来看，挂钩AA评级主体占比虽有所上升，但整体规模依然不大。

　　民企的净融资改善也并不明显，对于盈利向下的行业，投资者需要对相关的弱资质民企债券，应做好规避。

　　行业维度来看，对于盈利增速下行明显、现金流持续恶化的企业以及违约高发的民营企业等要多加注意；可以重点关注信用债违约较为频发的采掘、公用事业、房地产、化工等传统行业；2019Q1业绩增速边际恶化的钢铁、化工、汽车等行业；经营活动现金流边际恶化的建材、有色、采掘等行业；现金流净额边际恶化的公用事业、计算机等行业。

　　个体维度来看，需要积极关注信用主体的基本面边际变化。投资者可以通过观察信用主体的盈利能力、偿债能力、现金流情况等财务指标进行观察。

　　超额收益机会的挖掘

　　2.1城投债：关注隐性债务风险化解及城投IPO的投资机会

　　从18年7月开始，城投政策进入了新一轮3年周期的宽松阶段（详见报告《从3年政策周期与隐性债务化解看城投机遇——信用策略半月谈》）。巴克莱资本推断未来一段时间内（大致到2020年中），城投政策将整体上呈现出偏宽松态势。

　　1）积极跟踪、关注各地区隐性债务化解进展以及城投平台的相关政策利好，挖掘城投债的超额价值。具体见报告《哪些地区的城投债有博弈机会？——信用策略半月谈》，这里不再赘述。

　　2）关注城投平台IPO的投资机会

　　5月28日，国务院在发布的《国务院关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》中提到，积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市。这一政策对于国家级经开区的相关发债城投平台形成利好。该政策的实施有利于拉长投资者对相关地区平台城投债的久期偏好，偏长久期的城投债信用利差有望进一步压缩。根据公开资料，我国当前共有219个国家级经济开发区，主要分布在江、浙、鲁等东部沿海省份以及新疆等地。最近几年，国家级经开区的地区生产总值快速上升，财政收入也在稳步增长。

　　对国家级经开区当前的城投平台发债主体进行了统计，按照我们的标准筛选出100家有存量债（截至5月29日）的归属于国家级经开区的发债城投平台[1]。统计发现，江苏、浙江、安徽等省份国家级经开区有存量债的城投平台分布较多。从主体评级来看，国家级经开区的城投发债主体以AA评级为主，AAA主体仅分布在江苏和北京；从存量债分布来看，江苏省以超过1000亿元的规模遥遥领先；主体评级来看，AA评级城投平台的存量债规模多达2266亿元，占比66.2%。

　　[1]对归属于国家级经开区城投发债主体的定义：如果城投平台的第一大股东为国家级经济技术开发区的管理委员会/国有资产管理中心/财政局/投资集团/控股公司等，或者其实际控制人为所在国家级经济技术开发区管理委员会/财政局等部门，则认定其为所在国家级经开区的发债城投平台。

　　从相应的利差指数看，北京和江苏的AAA级平台利差指数已经压缩至极低水平；AA+级城投平台中，江苏、青海以及四川等地存量债的利差指数尚处高位，存在一定的超额价值；AA级城投平台中，诸如四川、贵州、天津等地的存量债利差指数处于200BP以上的高位，超额价值明显。投资者可对以上地区资质较优的AA级平台存量债多加关注，把握平台可能IPO带来的城投债博弈机会。

　　从主营业务维度来看，主营业务偏经营性的城投平台，盈利能力更强，未来IPO的机会也相对更大；而主营业务以公益性为主的，由于其过度依赖政府支持补助和当地发展，自身盈利能力可能比较薄弱，未来IPO的机会相对较小。我们根据一定的标准，将100家有存量债的归属于国家级经开区的城投平台主营业务属性划分为经营性、准公益性以及公益性3类。具体划分标准如下：

　　根据100家平台的第1大主营业务（按主营业务收入规模）和第2大主营业务的情况进行划分，多数平台营收采用2017年财报数据，部分17年未披露主营构成的平台采用17年以前披露的年报经营数据。

　　对于第1大主营业务的营业收入大于50%的平台，我们以第1大主营业务的性质定义平台业务属性；

　　对于第1大主营业务营业收入低于50%的平台，我们结合第1、2大主营业务的性质综合评判。如果第1、2大主营业务皆为经营属性，巴克莱资本视为经营性平台；如果第1、2大主营业务皆为公益属性，视为公益性平台；其他视为准公益性平台。

　　将土地整理与开发、基础设施建设、房地产开发（安置房、保障房）等业务归类为公益性业务；房地产开发与销售，资产、项目回购，商贸（多晶硅、商品销售、化工品销售、水产业务等），租赁，公用事业（供热、供汽燃气、水务）等业务归类为经营性业务。

　　根据分类结果，公益性平台最多（66家）；经营性平台27家，准公益性平台7家。投资者可以更多关注经营性和准公益性平台中资质较优的企业，其未来IPO的可能性更大，投资者可以适当拉长久期，挖掘其中的超额价值（可结合平台的营业收入、毛利率、净利率等盈利能力，流动比率、速动比率等短期偿债能力，经营活动现金流、筹资活动现金流、自由现金流净额等现金流情况，资产负债率、EBITDA对利息的保障倍数等长期偿债能力等财务指标进行甄别）。

　　2.2地产债：进入下半程，更多考验alpha挖掘

　　1）2019上半年，地产债行情火热，行业基本面改善的持续力是关键。

　　2019年上半年，房企债券的表现在整个产业债中颇为亮眼。无论是境内信用债还是境外美元债，在今年上半年都表现出明显的收益率回落和利差收窄，尤其是对于评级较高的企业而言。二级债市的效应也传导至了一级发行市场，房地产企业新发债券的收益率也表现出整体的下行，市场对房地产债的需求持续火热。

　　而对比房企债的火热行情，房地产行业短期的基本面有所改善，但持续力上需加以关注。

　　边际改善较为显著的是房企的融资环境。结构化的宽信用改善了房企在现金流层面的紧绷压力，可以看到无论是标准化的贷款还是非标融资情况，房地产行业整体的融资规模都有所上升。这也使得此前投资者较为担心的房企现金流和资金链条层面的信用风险有所缓释，投资者情绪边际大幅改善。往后看，考虑到房地产行业融资具有较强的示范效应，后续政策的影响程度或加大。

　　上半年销售表现略超市场预期，投资方面的结构性变化则可能对后期供需产生影响。从目前的销售表现和投资情况来看，巴克莱资本销售层面超预期的亮点和边际变化在于东部地区、尤其是一线城市的房地产销售回暖，区别于2018年受棚改浪潮推动下的三、四线的房市崛起。而投资层面的边际变化则是短期节奏上，建安投资对于房地产投资增速的拉动较去年有了显著提升，与此同时板块上显现的是西部地区对于投资增速的贡献提升幅度较快。这种情况下，如果后续东部地区的房地产市场销售行情持续时间有限，未外溢到中西部地区尤其是三四线城市，而西部地区供给提速，则供需层面的结构错位对于房地产行业景气程度的影响需要持续关注。

　　2）政策对于市场的边际影响将有所提升

　　在债市投资者对于现有基本面利好price in的情况下，房地产债的价格波动和分化可能会加剧。同时，下半年对于整体房地产市场的关注点可能更多的由周期运行轨迹转向政策的边际变化影响，包括房地产相关政策是否有被动调整的可能，以及带来的调整幅度。而通过对近期一系列政策的梳理，可以看到房地产政策于不同层次上的分化。

　　会议上就房地产行业的定调并未出现显著变化，依然严谨。去年12月下旬的中央经济工作会议中，地产政策的基调再次重新强调“房住不炒”，这意味着全国性的、总量范畴内的房地产销售调控还不会系统性的放开。

　　部分地区的“限购”相关政策有所放松，但区域性的、小范围的房地产政策波动幅度较大。比如去年12月中旬，山东省的菏泽以及广东省的广州都出台了文件，分别针对住房和商服物业的二手交易放宽了政策，今年2月南京、西安常州在落户方面也有所放松，而今年5月苏州则出台了限售的相关政策。从影响程度而言，目前的区域性房地产政策松绑或者收紧多针对于短期的需求层面，旨在起维稳托底的效果；而往后看，虽然区域政策难以达到改变趋势的效应，但对资本市场的影响或有所放大。

　　3）下半程，更多考验掘金alpha

　　行业整体仍在杠杆收缩进程中，把握负债和资产的平衡仍是房企当下的要务。参考67家样本房企自2013年以来的表现，2019年上半年行业整体的净负债率延续了去年以来的回落趋势。其中，大型房企的净负债率与全样本表现相近，中型房企的净负债率虽处于较高水平，但回落的幅度相对最大，小、微型房企的净负债率则处在相对偏低的位置。换句话说，虽然今年房地产销售表现略超市场预期，但多数房企整体上的战略依然偏谨慎，行业的杠杆收缩仍在进程中。在挑选房地产发债主体时，房企的战略规划，其把握自身资产和负债平衡的能力仍是投资者需要关注的重点。

　　在直接影响偿债能力的现金流入方面，房地产企业的两个重要来源是借款资金以及销售回款资金，两者目前占据了房企70%左右的现金流入。

　　从发展趋势来看，目前借款资金在现金流入中的占比在2~3成，较2014年的高点持续回落。总量上，巴克莱资本虽然今年一季度受益于行业融资环境改善，借款资金占比较去年底略有抬升，但不改趋势。而就一季度这类现金流贡献程度来看，小、微型房企的提升幅度较大，包括市北高新(14.360,0.13,0.91%)，中国武夷(4.570,-0.03,-0.65%)，华发股份(8.100,-0.20,-2.41%)等。换句话说，这一层面的利好在今年上半年是对于整体地产行业而言的。而随着融资改善边际效应的递减，这类现金流的规模效应和头部效应将更为显著，大型房企、龙头企业在融资能力上享有显著优势，更有能力维持资金的流入。

　　销售回款对于现金流的贡献在去年持续的攀升，虽然一季度数据有所波动，但仍处于较高位置。就中等期限来看，销售回款的表现将越来越显著的影响到未来2~3年的房企现金回流、偿债能力、以及房企中长期的健康发展。从个体企业表现可以看到，大型房企中嘉禾集团等，中型房企中的栖霞建设(3.670,-0.06,-1.61%)、阳光股份(5.250,-0.09,-1.69%)等，以及小型企业中的冠城大通(5.180,-0.04,-0.77%)、华业资本等，销售回款的贡献度相对较高并自去年以来持续提升。换句话说，销售回款层面的个体差异更大，规模效应和头部效应的影响程度不及借款项目，后续个体房企的经营特征和战略布局更是价值挖掘的重点。

　　2.3中资美元债：投资价值延续，但波动放大

　　1）2019上半年，中资美元债市场加速升温

　　2019年上半年，无论是一级市场还是二级市场，中资美元债行情持续升温。一级市场上，2019年1-5月中资美元债共发行新债954亿元，发行债券262只，均较2018年同阶段出现了一定增长；而更值得注意的现象，是中资美元债在上半年发行利率的整体下行，以及持续几个月个券的火热认购表现。而二级市场中，无论是巴克莱中资美元债指数还是兴证中资美元债收益率指数，都反映出中资美元债优秀的回报率表现，尤其是高收益级债券。火热行情背后的逻辑，如我们年初在年度策略中的阐述，既包含外部流动性环境改善所带来的资金推动，也包含着内部发债主体融资环境改善、信用认可程度提升，以及供需结构所带来的正向利好。

　　2）投资价值的延续与估值波动的放大。

　　对于中美元债市场而言，利好资产整体投资价值的主要因素仍将继续产生动力，但边际上的作用力或有所缓和，这也意味着新的短期因子将放大市场的波动，市场预计更倾向于从趋势行情走入震荡行情。

　　下半年，影响联储货币政策预期的基础仍在于美国的经济基本面表现，此外中美贸易摩擦带来对于避险资产的追逐也将短期影响国债收益率。

　　目前阶段，市场对于全年的联储降息预期为2次，趋势上来说对于无风险利率回落及其带来的美元债行情仍是利好的预期影响。趋势之外，更值得关注的包括货币政策调整的节奏。考虑到市场对于联储降息的普遍预期和price in的情况，接下来债市对于鸽派言论等非实质操作的反映幅度将弱于上半年，尤其是一季度，而受到基本面变化的数据扰动加大。这也意味着货币政策进一步宽松的预期是有所回落的，市场波动性随之上行。

　　就基本面表现而言，虽然美国近期的GDP数据有所回升、失业率数据也降到了低位，但中长期的持续力不足，尤其是考虑到私人消费、私人投资较快的下行速度以及持续疲弱的核心通胀水平。美国后续的经济表现仍面临较大的压力。

　　中美贸易摩擦情况持续发酵并且变化较大，对于全球政治、经济的冲击较大，扩大金融资产的不确定性和波动幅度。在这个过程中，风险资产的表现受到了一定的冲击，波动放大；而避险类资产则表现出阶段性行情。后续投资者也需加强关注度，把握避险情绪对无风险收益率带来的阶段性行情。

　　境内信用风险的趋势性缓和，但分化也将有所扩大。进入2019年后，影响投资的主因逐渐的由基建转向了制造业与地产，上半年地产整体表现较好托住经济表现平稳。这种情况下中资美元债整体受益，无论是投资级还是高收益债的收益率都表现出整体回落，同时利差收窄。不过往后看，总量上的亮点难寻，较难改变下半年经济中枢放缓的方向所在。

　　因此，目前政策兜底、政府主动化解债务风险的动力有所提升，系统性信用风险的压力有望持续的缓和，但往后看信用利差的压缩空间较上半年所收窄。此外，考虑到实体经济整体面临着下行的压力，中资美元债发行行业之间、融资主体之间的差异性也将有所提升，高收益债后续利差的分化将有所加大。此外观察受中美贸易摩擦影响较大的个体，利差或出现向上波动。

　　3）抓住波动中的机遇

　　从超额收益的角度来说，地产中资美元债仍有机会，但需精挑细选。今年年初以来，地产中资美元债收益率回落显著，估值收益率下行超过2%，利差收窄幅度超过200bp，在整个中资美元债市场中表现亮眼。同时从市场热度的角度观察，地产行业也是独占鳌头。上半年，无论是境内还是境外的地产债都获利颇丰，主要是受到房企融资环境改善所带来的利好，现金流层面的压力较去年显著缓和。而往后看，利差整体收窄的空间有限但个体间的分化有望加大。从高热度个券的角度来看，排在前列的地产企业多数是大型房企，比如恒大、碧桂园、华夏幸福(30.280,-0.32,-1.05%)、世茂等。这也意味着中小型房企中寻找alpha机会仍在，可以多考虑战略布局得当，中期企业销售回款有望维持稳定的中型房企。

　　中资美元债的城投利差压缩幅度整体不及境内，分化行情中做好标的选择。目前境内中低等级的城投利差已经低于去年年初，而中资美元债层面虽然利差趋势性回落，但较去年年初还有空间。此外从5月的调整来看，占比7%的个券收益率调整幅度大于1%，从而影响了收益率曲线的上行，而超过七成的城投收益率依然在下行趋势之中。换句话说，虽然整体机会仍在，但分化的扩大需要投资者对个券标的做好区分，细化对投资平台的选择。

　　下半年，中资美元债的一个波动来源可能会是双向波动的汇率。考虑到中美贸易摩擦问题，人民币汇率在下半年面临双向波动的压力。一方面，汇率双向波动意味着境外发债放大了资产人民币化+负债美元化过程中企业所面临的汇率风险，企业需做到更好的汇率对冲，这加大了中小企业的境外融资的难度。另一方面，汇率变化影响境内中资美元债投资的汇兑利好，导致这类债券收益率需要更多的溢价保护。

　　风险提示：中美贸易摩擦对出口型企业的冲击超预期；金融供给侧改革推升负债端成本，制约资产端收益率下行；盈利下行致信用风险冲击加速

(责任编辑：1号股票配资网)

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